企业实际税负是什么？怎么计算出来的？

正文 锈带的隐喻：腾讯游戏们必须停止内卷 没有新内容，因为新内容会被抄走；没有新游戏硬件，因为没人可以赚到钱去研发硬件； 锈带一旦蔓延，没有创新的生存空间，游戏产业遭致苛刻的审视几乎成了必然的结局。 01面对游戏新规征集意见稿的舆论喧嚣，我常常会想起70年前，通用汽车总裁在美国参议院的听证会上的发言。1953年，美国总统艾森豪威尔请通用汽车的总裁查理·威尔逊（Charlie Wilson）出山担任国防部长。在参议院听证会议上，有参议员问：“如果一项决策有利于美国但不利于通用汽车，他该当如何？“威尔逊表示：我当以美国利益为重。不过，他随即又补充道：“多年来我一向认为，凡是对美国有利的对通用也有利，反之亦然。”威尔逊的回答瞬间成为名言。随后的美国工业界的CEO多少都愿意用这句话为自己的公司辩护。威尔逊有*的底气这样辩护。那时候的通用汽车，在产品创新方面成果走在全球前列。20世纪上半期，通用汽车的著名设计师Harley J. Earl（通用汽车负责汽车设计的副总裁）奠定美国汽车的气派梦幻风格，1939年设计的圆滑流线型Buick（别克）Y-Job成了全球*款概念车。从经济层面上，通用汽车也对全美工业界产生了极其深远的影响。通用汽车连续77年成为世界汽车销量冠军，也成为了当时全美乃至全世界雇员最多的公司。高峰期，通用售出了全球轿车与卡车总量15%的汽车。1955年12月31日，通用汽车成为美国历史上*个纳税超过10亿的公司。不过，进入1980年代之后，随着五大湖地区的汽车产业的创新停滞，工业增长终止，包括底特律在内的汽车产业成为了美国极为沉重的锈带。这片曾被称为美国工业心脏地带的地区内，工业比重一直在下降。一些市镇的情况未见好转?？旖?008年，随着次贷危机的全面爆发，三大汽车巨头成了美国极为严重的财政负担。在2013年，美国政府出清最后一批通用汽车持股之后，最终亏损105亿美元离场，为历史性拯救通用汽车的行动画上句号。公众对于通用汽车为代表的三大汽车巨头的公众资金救助也越发愤怒：今天，对通用汽车有利的，不再对美国有利。今天的通用汽车，最畅销车型仍然是凯迪拉克，一个77年前就已经存在的设计。整整77年过去了，这家公司没有新的想法诞生。救助一个没有任何新意的生锈机器，成本分摊在每个人身上，公众必然会愤怒，监管的重锤必然会落下。02在今年年初，美国司法部和八个州周二起诉谷歌，指控该公司在在线广告市场的主导地位损害了竞争，并要求将其分拆。在应诉声明中，谷歌表示，美国司法部“试图挑选竞争激烈的广告技术领域的赢家和输家。美国司法部正在加倍支持一个有缺陷的论点，这个论点将减缓创新，提高广告费用，并使数千家小企业和发布商更难发展壮大。”字里行间不难看出，今天的谷歌甚至都不敢再引用通用汽车总裁的名言，没有人敢说对谷歌有利的，就是对美国有利。投资了SpaceX的VC大神Peter Thiel说，今天的谷歌面对越来越大的公众舆论压力，以至于被反垄断盯上，有一个重要原因是，今天的谷歌已经几乎没有什么创新了，垄断和内卷的阴影再也无法被掩盖。比如说，Thiel指出，在过去十年中，谷歌的自动驾驶进展在公关舆论中曝光越来越少，是因为今天的谷歌距离全面自动驾驶的距离更加遥远了。而曾被寄予厚望的谷歌眼镜，也在今年年初彻底告别的历史舞台。在生成式AI领域，早早收购Deepmind的谷歌更是赶了个晚集，被后起之秀OpenAI死死卡住喉咙：急就章的AGI产品Bard在演示中连续犯错，导致谷歌股价下跌逾8%，市值蒸发数十亿美元。在一次峰会上，Thiel当着谷歌创始人施密特的面说，今天的科技创新缺位，显然不是因为缺钱，比如谷歌账面上放着500亿美金，他们都不知道如何投资创新项目。谷歌宁可让这些钱坐在家里，享受0.1%的回报率。Thiel指出，比起钱，谷歌缺的更多是想法，或者说，是敢于冒险的勇气。为什么有风险的想法再也无法进入这些大公司的的决策体系呢？Thiel一针见血的指出，当现有业务风险极低的时候，比如苹果的手机，谷歌的广告，这些大公司为了保住奖金，任何需要冒风险的决策都很难通过董事会。当每一个人的奖金，业绩评价，和期权价格，都会因为冒险和创新岌岌可危的时候，反对创新的阻力就会越来越大，直到完全停滞。但与此同时，由于没有创新，现有的现金牛业务所承受的社会成本也会越来越高，谷歌会想尽办法去盘剥投放广告的小企业，苹果则会千方百计不让那些游戏厂家绕开苹果商店。从这个角度说，科技的垄断成了另一个方面的诅咒：科技公司给美国社会带来的更多是发展的阻碍而不是动力，公众的负面看法和立法者的穷追不舍也就成了必然，巨头们的公众面目也就愈发可憎。在科技公司云集的加州，反创新之锈正在感染这片土地：加州作为曾经的阳光地带的好景不再?？萍脊疽⒌母呱畛杀究际凳翟谠诘挠跋炝思又萑说纳?。高水平中产阶级社区开始逐渐瓦解，大批流浪汉被科技公司的社会救助计划吸引进入加州，花掉更多经费的教育水平直线下降，房价居高不下，水和燃气价格飙升，政客来了又去，但每一个都得到了科技公司大笔支持，说着同样的不着边际的套话。加州变得跟1980年那个欣欣向荣的时刻完全不同。当地居民对科技巨头极为愤怒。逃离加州的人变得越来越多。直到今年年初，谷歌终于吞下了自己种出的苦果，公众的愤怒驱动着立法者对谷歌开刀：对小广告主的盘剥和套路，反创新的举动，对舆论的操纵，这一切都不能再持续下去了。没有创新的谷歌必须现在改正，否则必将面对拆分的命运。03今天的中国游戏产业，不敢妄称对腾讯们这些龙头有利的，就是对中国游戏有利。在游戏新规征求意见稿曝光当日，腾讯跌了16%，一个交易日消失了460亿美金。情绪宣泄之外，辩护的声音开始聚集，变得越来越大。在这些论证中，英伟达的崛起，微软的云服务，中国手游对硬件和传统文化产业的支持，都在佐证游戏产业极大的经济价值、产业价值与社会价值。事实的确如此，最近五年这个小经济周期里，中国游戏市场是最坚挺的产经赛道，到2021年时，中国国内游戏总收入即已达到2965.13亿元，同年海外收入达180.13亿美元，二者加总，游戏产值对GDP贡献正式超过美国，位列世界*。在全球游戏内容市场波澜不惊，陷入成长瓶颈背景下，中国二次元赛道原神系列的全球性异军突起，以及规模性开创了派对游戏赛道并烈火燎原的蛋仔派对，都体现了中国游戏产业的超级创新能力。这些都是事实，我们必须承认游戏产业之于中国经济的巨大价值。但是，我们也必须居安思危正视关乎未来产业良性发展的那些暗潮，比如：我们过去20年的产业头雁，中国游戏的标志性符号，作为产业的*权重，腾讯游戏日趋缓慢的节奏，让人对行业的当下与未来心怀不安——一种接近于“锈带”式通用和谷歌般的不安。我们看到，2022 年以来的六个季度里，腾讯国内游戏收入有五个季度负增长或者零增长，整个游戏产业正在迅速与经济周期节奏一致，变成一个弱周期业务，不再具备当年爆发式增长的能力。通常来说，在渗透率见顶之后，全新的内容供应，才是游戏产业重拾增长的抓手，也才能因此构成所谓的良性增长。但实事求是的说，腾讯并未捕捉到内容创新的火花，反而，我们看到了内卷至对创新的压制。首先，是对游戏内容提供者的全力收购。我们不妨用一组数据来展示，其过去一个时期区间内的这一策略：根据伽马数据，在2020-2021年，腾讯共计投资了129家游戏公司，占全行业投资总数的近40%。而在游戏行业内，腾讯游戏的投资金额十分扎眼：对2020-2021两年里投资数量TOP10企业中已披露的投资金额统计，腾讯在游戏投资市场的资金投入超过400亿元，约等于全行业近80%的投资金额。除了投资数量多，金额大之外，腾讯游戏还是一个“快枪手”：从时间跨度上看，投资油门从2019年加速、2020年爆发、2021年再上一层楼。数据机构Niko partners分析师Daniel Ahmad12月18日指出，2021一年，收购和投资了近100家游戏公司，相当于每3天一家。更让人玩味的是，随着米哈游的原神在2020年10月开始大杀四方，腾讯十月之后就投资了超过16家公司。也就是说，腾讯2020年对国内游戏公司的投资，有80%是10月后开始的。我们不难看出，原本不在视野内的威胁突然成为爆款，成了横亘在腾讯内心的一朵乌云。事实上，除了米哈游和莉莉丝这样的自带白金属性的选手之外，绝大多数早期游戏工作室都支撑不了游戏开发的长期投资和高波动的回报率，接受腾讯的投资往往成为顺理成章的选择。随着腾讯从A轮到Z轮的全天候投资，天下英雄尽入腾讯彀中。腾讯的指数基金策略，甚至让字节这样的竞争对手都失去了耐心。在没有任何优质的内容供应的情况下，抖音这样的短视频平台空有一身优质流量，却无用武之地。随着对游戏内容提供商投资的阶段愈发早期，腾讯在游戏市场的影响力也将愈发稳固，想要重演“原神奇迹”，已经让出概率先手。11月27日，字节跳动正式对外宣布，将对旗下游戏业务朝夕光年进行大规模业务收缩。腾讯游戏的指数基金策略，就此大获全胜。但我们必须清醒的是，这种战无不胜的指数基金策略，正在拖累整个游戏产业。随着内容供给逐渐干涸，创新内容似乎不再是中国游戏产业竞争的维度之一。专注套路，诱导消费，成了许多游戏厂家的*生存路径，也正是本次新规征求意见稿整顿的核心。一个“指数基金策略”获胜的世界，也正是即将面对调整的世界。其次，是腾讯对任何流行的新游戏产品的模仿。在派对游戏的竞品爆红了整整一年之后，腾讯游戏也迅速拿出同款派对游戏元梦之星加以应对，前期又投入重金开始争夺用户。不难推见，冒巨大风险去投资新内容，打水漂的风险会十分巨大；一个时期以来，腾讯往往都是先等待爆款玩法出现，待经受住市场检验之后，再着手进行快速跟进复制。由于腾讯拥有微信等核心流量入口，因此它复制出来的产品往往可以在熟人社交中迅速裂变推广，实现后发制人。《和平精英》这款热门游戏，便是这套打法的典型成功案例，当初国内吃鸡手游竞争如火如荼，最终被腾讯依靠庞大流量入口拿下这一赛道。而这一次，腾讯重金砸元梦之星，摆明了要复制和平精英的套路，通过一种高度内卷的经营策略，伏击任何可能的黑马和内容创新。实际上，任何还在专心做内容的游戏工作室都会清楚看到，巨头强内卷模型的威力之下，做内容被模仿已经是注定的结局?：蠓⒅迫说奶茁坊?，任何具有真正创新效应的新游戏都将面临腾讯的*拷问。这种拷问，是全行业的不安之源：假如说辛辛苦苦创作内容反而会被模仿和抄袭，那为什么不直接加入“指数基金”行列，用每日登录，诱导充值这些换汤不换药的形式套路，来从消费者身上快速吸金呢？算盘打的很好，但我们不难看出，这个新规征求意见稿，对“指数基金”式游戏的商业模式，构成了不小的打击——但，几乎是自食其果，顺便，将整个行业都拖下了水。04事实上，新规征求意见稿曝光之后，有一个更重要的观点被摆了出来，那些出海的电商平台和短视频平台，为什么面对的监管压力远远小于游戏？换句话说，辩护者想要问的是，为什么没有人拿着同样的道德放大镜，拷问那些电商平台或短视频平台？不同在哪里？其中的逻辑其实再浅显不过。无论是出海电商平台，还是海外短视频平台，能够避开公众灼热的目光，以及监管严厉的审视，其中逻辑有两层：首先，通过全力全球化，无论是短视频平台还是电商平台，所产生的社会负荷都留在了海外，而长期内卷和拘泥于套路的腾讯，则失去了出海的能力。在内核不变的情况下，业绩的压力迫使以腾讯为代表的网游大厂，套路变得更多，直接冲向诱导消费的枪口，冲向未成年人的赛道。不难想象，这不仅将是自身，而是整个行业，在未来面对的社会舆论压力只会越来越大。以元梦之星为例，腾讯通过这个游戏，全面卷入未成年人赛道的决策，难言不是这种业绩压力和社会压力相互权衡之下产生的必然冲突。从这个角度说，元梦之星的闪亮登场，与监管新规的同时落地，既是巧合，也是冥冥之中。其次，与前文中通用汽车和谷歌的情况一样，中国的电商平台和短视频平台都在全力出海攻城略地，民众整体上是受益于这一趋势的，这些平台贡献的整体上是增量。而被诟病套路和诱导消费的游戏厂商们，面对的问题则是，所有收益都是民众和监管的成本，蛋糕没有变大，那么腾讯游戏们越是卷的凶猛，舆论的反噬也就来的越强烈。没有新内容，因为新内容会被抄走；没有新游戏硬件，因为没人可以赚到钱去研发硬件；锈带一旦蔓延，没有创新的生存空间，游戏产业遭致苛刻的审视几乎成了必然的结局。坐拥渠道，成为创新的天敌，是一个资本逻辑的必然。但恰恰是这种反创新逻辑，会招致来自公众和监管的巨大压力。从这个角度说，腾讯游戏们并不是看不到这个趋势，只是吃惯了套路红利的游戏团队，并不愿意面对这一事实，更愿意坐在高高的金币堆上，用再熟悉不过的套路，伏击一切潜在的创新。不过，无论一家公司如何害怕创新，害怕冒险，在长期创新缺位的情况下，来自舆论的反噬从来只会虽迟但到。这份征求意见稿，就是其中明证：通过制造锈带，正在将整个行业都带入与通用汽车和谷歌近乎相同的命运。 【本文由投资界合作伙伴微信公众号：锦缎授权发布，本平台仅提供信息存储服务。】投资界处理。中国白酒远征海外

正文 投资机构如何深挖先进制造 接下来中国的先进制造，既有基本盘，在细分领域又有很多细分的方向，还有很多开拓的空间，这是纵向方面。 2023年12月13日-15日，中国创投年度盛会——第二十三届中国股权投资年度论坛在上海举行。本届峰会由上海市地方金融监督管理局指导，清科创业、投资界主办，现场集结国内当下活跃的创投力量，共同探讨行业「坚守与适变」主题，共叙中国股权投资行业的现状与未来。本场《投资机构如何深挖先进制造》圆桌讨论，由国科投资董事总经理 罗祁峰主持，对话嘉宾为：小苗朗程管理合伙人方正浩唐兴资本创始人兼董事长宫蒲玲广发信德高科技与智能制造投资部总经理 黄贤村九鼎投资董事总经理 李建立凯联资本创始合伙人/CEO 李哂时尚颀资本合伙人 巫建军以下为对话实录，经投资界（ID:pedaily2012）编辑：罗祁峰：这场圆桌讨论备受关注，很荣幸作为圆桌主持。改革开放40年，也是中国制造崛起的40年，特别是进入WTO之后，中国制造业不断升级换代，在我的视野范围内，我们经历了三个阶段，第一是从无到有，从0到1；接下来是替代进口，比如机械行业、电子产业；目前中国制造环节进入到了世界最高端的区域，比如新能源，不但在国内有完整的产业链，也有卷出国际的能力。但我们也存在着很多的挑战，有一些产业竞争非常激烈，卷出了天际。新能源这一块的出口会受到各种关税贸易壁垒的影响，半导体会受到一些所谓的进口禁运，同时制造业也面临未来怎么寻找新方向的问题。所以在这个环节，希望深耕行业多年的各位投资大咖畅所欲言。首先请各位简单介绍一下自己的机构和个人，先进制造是一个框，这里面的东西非常多，各个机构到底是聚焦在哪一些细分领域。先从宫总开始，她在这个行业深耕了20多年，非常资深。宫蒲玲：我做创投有十来年的时间了，在创投之前我在一家上市公司的集团母公司负责操盘投融资业务，应该是叫产业投资人?：罄?，我接手了西高投，再之后创立了现在的唐兴。唐兴资本是我在2019年创办的，一家专注于硬科技赛道的投资机构，所投领域也基本延续了我原来在西高投的投资方向。19年到现在四年的时间，刚好也经历了严峻的考验，我们还是挺过来了，也没有受太大的影响。四年的时间完成了30个亿的募资，围绕着硬科技方向投资了不错的企业，目前有四个公司已经完成科创板和创业板的上市。黄贤村：广发信德是广发证券的私募子公司，管理资产规模300亿，我负责智能制造和科技的投资。聚焦的方向主要是芯片、半导体、汽车电子和新能源这三个大的赛道。李建立：九鼎投资是一家以私募股权投资（PE）为主业的A股上市公司，投资中国境内消费服务、医疗健康、先进制造三大领域中的优质企业。截至2022年12月31日，九鼎投资管理资产规模累计约626亿元，投资企业累计约367家，累计投资规模约336亿元，其中已登陆资本市场企业64家。我所在的团队主要关注先进制造业，包括汽车电子、半导体、装备制造等细分赛道。李哂时：凯联资本是市场化的基金，我们到现在为止人民币基金已经成立了大概九年的时间，管理规模超过了150亿，我们主要的投资阶段包括了成长期到PE阶段，以及企业一直到上市以后，优秀的公司我们仍然会持续跟踪，进行二级市场的投资。同时，我们也会和这些优秀的产业投资方一起再进行一些新技术的孵化和支持，打造平台型的优质上市公司。到现在为止，我们的主要几个投资方向，成立九年以来，一直没有变，包括新能源和汽车，先进制造和新材料，还有生物技术和农业技术的这些场景应用；在底层技术上，我们比较关注包括中国的国产替代这些相关技术，半导体和AI技术，以及数字化的基础设施建设。巫建军：尚颀资本是上汽集团旗下的聚焦产业链的投资平台，目前管理规模大概接近400亿。今年我们募集了一支新的42亿规模的基金，这两年投资的项目数量和金额还是比较多、比较大，相对比较活跃。上半年到现在为止，我们也投了超过30亿金额的项目。我们目前聚焦的行业，主要是在动力电池供应链、半导体国产化赛道，包括新材料的赛道。整体投资方向是往汽车供应链的上游去延展。方正浩：小苗朗程成立于2015年，是一家相对比较年轻的投资机构，由中国唯一民营控股的紫竹高新区发起设立。我们聚焦以人工智能为代表的新一代信息技术领域以及半导体、新能源、智能制造为代表的先进制造领域，从15年到现在，我们已经在上述方向累计投资了超过110家早中期的科技企业。罗祁峰：国科投资管理的资金规模100多亿，聚焦四个方向，半导体、新能源、生物医药，以及大数据、云计算，先进制造相关的，主要是在半导体和新能源这两个大的领域里面。听了各位的介绍，显然各位都是非常主流的机构，管理的规模也很大，这几年也是把半导体和新能源作为一个主要的投资方向。这两个领域今年确实变得非常卷，我们讨论过一个做汽车智能化的项目，一旦进入了汽车供应链之后，毛利率很低，半导体、新能源是不是仍然值得投资的赛道，是否仍是长坡厚雪的赛道？黄贤村：国内这几年制造行业发展得非常迅猛，从低附加值代工加工的模式，向整个创新驱动去演进，特别是西方国家以过程安全为由，为我国高科技企业进行了比较严密的技术封锁。所以这些也侧面更加触动了我们这些制造企业进行转型升级。在投资端得益于国内特别大的市场，以及整个政策的扶持，某些行业实现了弯道超车。大家经常讨论的新能源行业，比如说整个汽车产业链，今年我们的新能源汽车渗透率超过了30%，并且已经引领全球的发展。另外整个锂电也诞生了全球最大的巨头宁德时代，培育了非常完整，并且极具竞争力的锂电产业链，同时汽车智能化也在迅猛的发展。之前看到国际大的这些传统汽车巨头也在向我们抛出橄榄枝。大众投资了小鹏17亿美金，Stellantis投了零跑15亿欧元，汽车出口都是一片欣欣向荣的景象。在汽车电子这个环节，我们是大而不强，车规级芯片，包括传感器还是主要依赖于进口。三代半导体碳化硅，目前还没有大规模应用，自动驾驶芯片，国产的渗透率还比较低，汽车的底盘，线性控制还是把握在大的制造商的手上，这些都是我们投资的方向和机会。在整个半导体领域，特别是一些数字，包括功率的器件，还有模拟的电源管理，在高端的汽车和功率的应用，比例还极低，还有一些大芯片，包括DPU都是都非常低，更不用谈一些设计类和制造业的EDA，还有半导体量测设备，还有材料，比例是极低，这都是我们后期会重点去布局和发力的一些方向。罗祁峰：主要从两个方面，新能源尽管在国内很卷，但仍然是出口不可多得的亮点，锂电池和新能源汽车的出口是非常不错的。另外行业里面有待补足的一些空缺，比如说在车规级芯片领域。尚颀资本今年投了30、40家企业，算是逆势扩张，投得比较多的投资机构，请巫总分享一下对这个话题的看法。巫建军：我分享第一个板块，就是新能源板块，新能源今年我们相对往年投的是比较少的，原因是大家都了解了这个行业的周期性变化。在新能源行业，我们最关注的还是以动力电池供应链为核心的新能源企业，我们觉得一些行业标志性事件对全球新能源整体的定位，可能会有一些比较大的影响。近期我们看到一些事件报道，比如西方一些国家重启核能，西方可能在修正过去发布的一些对于新能源未来五年和十年的定位，这可能会对未来能源的预期规划产生影响。那么这样就会产生预期差，如果说在原来全球范围里面非常坚定的走新能源化的态势，得到一定的修正，甚至逆转，产生非常大的预期差异，可能对于未来这个投资方向会产生比较大的影响。所以我觉得除了整体宏观经济和上游供应链碳酸锂价格的波动以外，我们投资新能源汽车、光伏，还是风电，都要比较密切地跟踪全球范围对这个行业定位的变化，主要是对能源构成的一个结构性变化的趋势性的把握。这是我的一个观察。第二，关于半导体供应链国产化的问题。今年我们可能领投的项目有5-10家，我们的感觉，整体而言半导体国产化的底层逻辑还是比较强烈的，除非国际形势发生非常大的变化。我们对半导体项目的感受是团队的能力结构或者是能力的完整性比较关键，这一般是针对芯片设计公司，或者讲一些上游材料这样的轻资产运营的公司，对于这种制造类的IDM或者晶圆代工厂项目，资源的完整性包括工艺和人才等要素的完整性可能也是一个挑战。所以我觉得国内投的很多半导体供应链上游的这些项目，可能面临在未来三到五年里，可能会经历一个比较大的整合过程。整合过程中，我们就会比较关注一个团队的应变能力，应对环境的能力。我们要怎么样去选择先进制造的项目，我们是特别关注团队的应变能力，这一点我待会再分享。罗祁峰：谢谢巫总的分享，九鼎的李总在汽车电子领域也是耕耘很深，凯联李总以前在国际投行里工作过很多年。我们聊聊与国际形势有关的先进制造，比如说新能源和出口有关，半导体和进口有关，国际因素对我们的影响，请李总给我们讲一讲。李哂时：罗总提到了产业链非常关注的一个国际化话题，因为我们投 中后期的企业，其实很多被投的公司已经从科技创新为核心驱动，进入到商业思考的阶段。中国的制造业这么多年以来，我们有自己的优势，中国今天是工业品类最全的制造业大国，也是最大的出口国。但是我们的整个创业企业其实在进入到市场化竞争的时候，都不可避免进入到一个内卷的状态。不管是从投资行业，还是我们看到下游的产业界普遍性的一个特点。大家都很勤奋，大家也能够有一定的忍耐性去承受挤压，但进而会陷入到价格的内卷。中国上一轮高速的创新驱动带来了很多创新的行业的方向。刚才讲到了光伏，还有比如今天的这些智能汽车，我们都非?？牡目吹骄薮蟮难蟹⑼度氪戳耸谐∩系牧煜刃?，但是我们也发现由于资本的过剩，推动了整个产业的产能过剩，所以产能过剩是需要消化的。目前来看，中国这个市场来去消化这些产能，是远远不够的，最早出口的是光伏产品，今天中国的一带一路战略，一带一路是未来中国几十年非常重要的大的战略，我们必须要开拓新的市场，仅是欧美两个市场对于中国今天的制造业的出海，其实是远远不够的，我们必须要开拓新的市场。所以，在这个过程当中，我们会和这些被投企业非常深入的探讨大家是不是具有全球的能力，是不是具有国际化探索的能力？在我们覆盖这几个行业当中，优秀的公司都开始建立全球化的视野，甚至已经在全球化当中做的非?：昧?，不只是今天的新能源和汽车，比如说高端医疗装备，还有装备整机，如机器人，这些其实我们都在国际市场当中开始建立了自己的体系，毛利可以提升，整个商业化的能力可以养活自己，进行科学健康的持续的研发投入，不断的推动企业去取得新的进展。我们的知识产权到国际市场上进行我们自己的竞争和保护，也有利于优秀的企业慢慢去帮助整个自己供应链，整个的上游企业，或者是同行的这种竞争企业，建立一套国际化的标准，这个恰恰是中国今天在国际格局中非常需要的，所以是全行业国际化标准新的的建立。我们也非常关心中国在双碳的环境下，所倡导的ESG建设在各个行业当中的表现。其实我们都需要建设这种能够影响全球标准的，或者让全球各国都能够接受的一种价值观和产业标准。我们认为全球化是中国制造业未来发展的必由之路，现在我们看的很多标的在这个方向上是具备的。罗祁峰：汽车电子有请李总补充一下你的看法。李建立：汽车电子是汽车产业链中国产化率相对较低的领域。由于汽车电子研发周期相对较长，技术门槛相对较高。因此，该领域的国际巨头通常有更加深厚的积累。而中国企业的成本优势等则不能很明显地体现出来。不过，我们也看到，中国企业在研发配合、反应速度和客户服务等方面仍然具有显著优势。比如，在域控制器等细分领域，也有很多优秀的中国企业。但这些企业因为尚未达到一定规模，往往还不盈利。实际上，我们看到，我国汽车行业今年整体增长较快，1-10月新能源汽车出口量同比翻倍，到年底我国有望成为全球第一汽车出口大国。同时，国产汽车品牌近几年的快速崛起，已经对汽车电子的国产化起到明显的带动作用。我们认为，我国汽车产业链的成熟度也将伴随国产品牌和汽车的快速发展而提速。但是，对于汽车产业链上的公司来说，前期往往需要大量研发投入。因此，在具备一定规模优势之前，公司的盈利周期会比较长，资本市场需要多一些耐心。总之，汽车行业包括汽车电子行业还将随着整个产业链的成熟及汽车出口量的提升而发展，现在我国汽车产业的优势也很明显。我非?？春谜庖恍幸?，将会有很大的投资机会。罗祁峰：我们投资不但要看固有的领域，还要开拓一些新的领域和方向，在这个讨论话题上，看到小苗朗程的方总，布局了很多新的赛道和方向，请你介绍一下。方正浩：在座各位机构合伙人主要还是聚焦于规模化企业的投资，今天在制造业领域已经形成一定规模的企业大多都在解决卡脖子和补短板的问题，而我们基金以早中期科技领域投资为主，除了关注确定性趋势下的解决卡脖子补短板的问题外，更重要的是关注一些新的趋势带来的一些新的机会。其实今天讲到的所谓的卡脖子，人工智能领域的先进制造技术恰恰是当前最卡脖子的。从今年的上半年美国发布ChatGPT开始，到今年的年中，英伟达发布了最新一代的人工智能芯片，实际上过去几个月美国的人工智能进步速度非常之快，并发布了大量的对中国人工智能领域卡脖子政策。我们要看这个卡脖子趋势下会带来什么样的创新机会，我们投资了光计算芯片公司光本位，是用光致相变材料设计的光子芯片，以替代传统的电子芯片。中国所有做通用GPU的公司，还是受制于先进制程的制约，我们没有办法做出跟英伟达具有同等性能的芯片，利用光子芯片和光电合封技术，可以在同等规模的集群上，以成熟制程制备出更优性能的算力芯片，解决卡脖子的问题其二，光计算的技术路线，理论上是可以实现电芯片百万分之一的功耗，未来在人工智能大量普及过程中，能耗成本是重要的竞争要素，光计算的成本具有显著优势。类似的新技术趋势带来的新的先进制造机会我们都会重点关注，比如前年我们还布局了中国第一家光量子计算机公司图灵量子，以及去年我们投资了卫星和地面之间，卫星和卫星之间的激光通信问题的蓝星光域等。综上，除了国产替代带来的确定性机会外，其实中长期的新技术趋势带来的非共识性机会回报空间会更大。之所以能捕捉到这些机会，也是因为我们一直与高校的前沿技术领域有比较多的产业融合，上海交大也是我们基金的LP和出资人。今年我们与交大合作设立了交大未来小苗基金，通过和高校、产业、投资相融合的模式，可以看到在捕捉国产替代的确定性趋势的同时，也寻找到更多具有创新性换道超车的一些新机会。罗祁峰：宫总投资领域非?？矸?，除了有军工，还有材料，还有输配电，还有芯片，在新的路径寻找和选择上，给我们一些建议。宫蒲玲：大家在讨论新能源、半导体产业链的时候，普遍能感受这两年变得比较卷起来。在这两个方向，新能源我们看得比较多，但介入得比较少，投的相对少；半导体这个领域我们投的比较多，投的时间比较长。现在感觉到最大的一个问题，就是泡沫化比较严重。作为投资人来说，每投一笔钱，心里都会沉甸甸，会思考“这一笔钱投下去会有什么样的结果，有什么样的收益？”我在跟我们投资人讨论时，能够感受到他们对于这两年经济情况以及未来经济形势的担忧。之前，由于我们一直坚持投硬科技、特别是国产替代领域的项目，我们投了以后，看到企业发展良好，估值不断在涨，并没有产生对于经济下滑的担忧。但是今年下半年，从整体宏观形式来看，我们也感受到了一些危机。针对于此，我们也在投资策略和投资方向上做了更深层次的思考。基于思考，我觉得我们需要把投资标的往行业的更上游去看。无论是新能源还是半导体领域，我们可以往上游的新材料领域去看，那里确实会有一些不错的标的。我们今年投了几家涉及到解决“卡脖子”问题的新材料项目，还是表现不错的。半导体领域大家会觉得整体比较卷，但总体来说，围绕着解决“卡脖子”问题还是有一些机会的。今天早上中芯聚源老总讲的观点，我是非常认同的。目前，半导体设计的国产替代率只有45%，设备替代率只有12%，材料这一块只有40%。这对我们国内企业来说是存在着很大机会的，我们也同样在寻找这样的机会。围绕着材料领域和设备领域，我们投资了苏州芯三代、芯梦半导体以及一些其他半导体材料和设备公司；在芯片设计领域，我们选择高端国产替代芯片，像格威半导体，市场空间巨大、发展也很好；在新能源领域，我们投资了一些涉及新能源汽车产业链的关键材料，比如说软磁体材料、抗辐射材料的公司；同时，我们选择布局氢能，围绕从制氢到储氢等环节的核心技术，我们投资了国氢科技以及其产业链上游的企业。所以，我觉得尽管很卷，但是我们的空间还是很大的，需要我们去深挖?：竺娴幕峄故窃谟谖颐窃趺囱氯?、沉下来、安安心心地寻找项目。这两天大家看到中央经济会议把创投提到了非常重要的位置上，所以我认为创投不要浮躁，我们要围绕科技创新以及“卡脖子”技术的突破，通过创投的力量把他们扶持起来，这是很有机会的。罗祁峰：新的方向这个问题比较关键，从黄总开始，大家都讲一讲目前情况之下，各位怎么布局先进制造一些新的方向？黄贤村：我抛砖引玉，新的方向大家都比较关注，但是我想提一个关键，在传统的包括新能源汽车，包括锂电和汽车电子，其实有很多细分的领域值得我们挖掘。在整个传统新能源的方向，我们可以看到整个产业链体系的变革，也是一直存在投资的机会，比如说磷酸锰铁锂，还有包括钠电的材料，还有负极的硬碳，这些都是有投资机会，都需要我们去深挖的行业。在半导体领域我们重点会关注耗材和核心零部件，一些机械手，还有国产替代份额特别小的零部件和核心的一些部件，其实这些都值得我们去深耕。我们这个组目前也重点在研究整个行业航天，包括军工的一些材料，我觉得都值得大家去关注。李建立：我的观点是，要找到新方向就要发掘细分领域里的“新”。即便在一些行业规模大，发展较为成熟的领域，技术的变革往往也能带来爆发性的投资机会。比如光伏领域，我国已经在全球范围内具有优势，但是其中技术路线还在不断变革。从PERC到TOPCON，再到更新的HJT、BC，这些变革会带来从材料到设备的快速迭代，其中将诞生新的投资机会。另外，在新能源电池产业链中，电解液等细分领域也在发生变化。液态电池正在向半固态、固态方向转变，我们也要不断挖掘其中的“新”机会。李哂时：从我们来看，中国的制造业需要能源的消耗，还有原材料的消耗，我们在新的能源获得层面上，类似于像氢能，像今天的钙钛矿，从能源的制造环节我们在看。材料的上游我们也在看，过去的制造业大量消耗的是化石能源产生的附加产物，现在我们看上游，随着双碳战略，我们会投一些合成生物学，看上游材料的绿色合成的新材料，这是未来的一个方向。在整个工业制造业的过程当中，过去是材料的减材去做制造，现在看增材，这对能源消耗和材料消耗得少，这些都是降本增效的方式方法。我觉得各行各业在看创新的时候，要了解行业的knowhow，过去完成了0到1，现在要完成1到100的过程，深入了解行业的运转过程，了解整个行业的利润产生过程，进而深刻改变它的整个生产方式的方向和机会，我们都比较关注。巫建军：新能源这一块，整体而言有两个点，第一个点，可能在全球范围我们看到一种可能的趋势，西方可能对未来新能源的在整体能源占比的策略在做一些反思，这个我们会做跟踪，因为这个会影响总需求。第二点是，新能源行业跟半导体国产化赛道有很明显的差异，已经进入了寡头垄断，或者至少是垄断竞争的格局。因此，在新能源行业新技术能不能得到产业化，投资强度和研发投入是集中在寡头上面的，因此，在新能源领域我个人的判断，早期投资机会是有一定的压力，可能巨头决定了一个新技术是否可以产业化，这是我们在看新能源早期项目的时候比较关注的一个问题。半导体这一块，目前我们上游材料和设备方面会关注得多一点，因为这两个领域技术的难度，可能比晶圆厂会更难突破，国产化率更低一些。我再借这个机会讲一下在当下政策性波动性比较大的环境下，我们是怎么选项目的，我个人比较关注一个团队的感知环境变化的能力和应变能力。因为我们投资本质是投确定性，但是当我们投资面临的环境，甚至产业政策，很多因素是不可控的，进入一个不确定性比较大的环境下，我们只能看团队。我大致列了几个场景，以我们今年年初的一个案例为例，我们当时在一个项目上准备领投，抛了一个方案，当时的方案有50%的业务砍掉，因为这是一个出血的业务，我们要求团队聚焦核心能力，最后项目方并没有接受我们的方案，我们就放弃了这个项目，但是到了年底的时候对方又来找我们了。这个过程体现出这个团队的感知环境的能力和根据环境的变化的应变能力，这种应变的场景其实是比较多的：中国很多民营企业没有上市的，但是已经进入到了一个二代接班的状态，团队怎么接班就是一个应变能力的体现；再就是上一轮估值过高了，企业的现金流要断裂了，企业能不能调估值，能不能做一些补偿让自己活下去，这也是一个应变的场景；还有海外经营，在一个内卷的环境下，怎么获得一个源头活水，团队能力怎么去演变和进化，让这个团队在海外获得很强的经营能力；怎么去拥抱一个新的团队，怎么砍掉老团队；包括怎么和拥有产业资源，又拥有比较多现金流的上市公司和产业方合作。这些都是拟投的企业在我们尽调过程中要去关注的应变能力的场景，我们可以通过尽调去把握这个团队有没有应变能力。罗祁峰：接下一个话题就是关于退出的话题。今年整个IPO发行速度减缓，大家都面临着退出的问题，在这一块不知道未来除了在国内IPO，海外和并购这一块有什么思考？巫建军：我们内部也是对明年投后这一块的关注度会提高。我们有几个做法，一个就是说在条款没有触发的时候，我们会比较关注回购条件，条款没有触发的时候，我们早期就要跟企业去做交流，很多企业对这个条款的具体执行方式没有概念。第二，我们要以一个相对中立的观点来帮助项目方，因为一个项目里面我们不是一家投资人，一般会有很多家的投资人，我们要提一些相对中性和客观的建议，有什么应对的方案，因为我们对他内部的生态，和股东方都比较了解，我们要提前沟通，深度地帮他去出主意，这样我们退出可能能获得先机。未来当项目方的压力越来越大了以后，无论是我们帮助这个公司进行分拆，还是跟上市公司进行合作，包括先让上市公司参与进来，我们怎么去帮企业引入一些战略转型的方向，我们要更多关注到团队的分拆、合并，包括砍掉一些业务，我们要更多的把市场的压力给到项目方，也要帮他去做一些撮合，包括跟上市公司的撮合和一些新团队的撮合，还有一些跟具有海外运营能力的合作方的撮合，我觉得能够摸索、试错，让项目方在协调退出过程中，不仅仅看到回购的条款，还能够看到我们对于产业的理解，急公司所急，赋能于他的退出过程。李哂时：我们从两年前左右开始就认为一级市场从单边做多，逐渐进入到一个行业整合的阶段当中，现在一级市场有15万亿的存量规模，这个规模是需要时间消化的。从去年开始，我们就已经开始建立了一套自己的生态，我们叫产业与生态赋能事业部，专门就去做这个事情，因为我们本身投 中后期，我们也有很多行业产业龙头的链主资源，我们去配合市场，然后在一级市场上寻找到这样的一个平台化的机构，能不能帮助一些产业链上的创业企业去解决当下的一些商业化的问题，未来持续发展的问题，如果解决不了，有没有一些更好的方式让这些企业能够退出，比如说收购他的产品，收购他的研发管线，甚至收购他的公司。而且接下来两到三年的时间，这类需求会越来越多，我们不仅有一级市场基金，还有二级市场基金，我们还有S基金，欢迎大家跟我们一起合作，一起去解决现在市场上当中遇到的一些行业共同的痛点。李建立：关于退出，我认为要灵活对待。投资机构要对企业的基本情况有深入了解，再结合当前的IPO环境，制定不同的策略。对于那些仍然在高速成长且现金流稳定的科技企业，可以多等两年。对于短期内有融资需求的企业，则要提前考虑港股或美股市场机会。黄贤村：退出一直是大家比较关注的一个话题，我们这边任何项目在上会的时候，首先就预想到这个项目怎么去退出，怎么去定位它，特别是投资经理，心里早已经有了自己的想法和判断，这是一方面。第二，我们公司有专注做投后和退出的部门，其实投资经理是双责任，双方都会去承担项目的退出和后期的发展。第三，广发证券体系辅导和服务上市公司也是比较多，大概超过上千家，依托这些资源，我们在一些并购，或者一些资本市场证券化路线上，相对比较通顺。另外就是我们还有完善的投行服务体系，对整个项目的退出，包括上市并购，其实都会有蛮大的帮助。宫蒲玲：我非常认同关于退出需要在投的时候就要做好规划，所以我们也是这么做的。过去，退出大部分的希望都寄托在项目上市上，但是这两年资本市场的变化，使得上市不再能作为一个退出的主渠道。退出的主渠道将变化成并购、整合。作为投资人来说，我们要建立起自己的投资生态圈，产业生态链。在投的时候就要对一些早期项目铺垫出整合并购的可能，让早期企业家认同，同时，作为投资人，我们也要早一点布局整合并购的路径。方正浩：退出是股权投资中非常重要的命题，也是需要上层建筑建设，并融入管理机制。所以首先是激励机制，机构就要建立和退出挂钩的激励机制，我们公司是把项目的开发、承做、投后和退出放在相等重要的位置上看待的，退出是比较重要的一环，促使我们的管理和项目团队有比较强烈的意愿做好退出。第二是组合的构建。我们虽然是早期基金，但在投资策略上我们会做组合均衡的配置来实现收益和DPI的平衡。我们并不会将一支基金所有的资金都投在早期项目和商业化并不明确的阶段，一方面我们会重点布局寻找跨越从0到1，正在迅速发展至从1到10的拐点性的前成长期A轮的投资机会，另一方面我们也会在资本运作预期相对明确阶段的项目中做一些配置。最后通过组合策略，相比别的早期基金，我们有可能更好的实现收益和DPI的平衡。第三是投资纪律性。从原则上来讲，一定要控制好自己出手的欲望，控制好投资的估值，做好投资的风控设置，在企业的发展过程中，耐心等待溢价退出的机会。罗祁峰：最后一个问题，因为今天的主题是适变，制造业40年来的发展，肯定是有基本盘在的，但是我们要因时而变，现在国际化是一个很重要的话题，日本的GNP是GDP的两倍，中国制造业出海是不是一个必然的趋势？中国制造业出海也可能会让中国面临产业本身空心化的问题，或者就业率不足，对于利弊的评估怎么考虑？投资机构认为出海是必然的，对我们所投的企业怎么来赋能，或者怎么来支持他们出海？这个我觉得每个人讲一下。方正浩：对于先进制造业的投资逻辑，我们总结为两点，一个是补短板，一个是拓长板。归根到底，出海就是拓长板的一种具体体现，我们要找到具有全球竞争力的一些产业和企业。即便是解决补短板问题的企业，比如在半导体领域，我们也依然要致力于找到未来有机会具备全球竞争力的一些企业。对企业的要求，不仅仅是产品要在性能上可以对标乃至超越海外先进产品，并且包括在未来的产品技术迭代上，包括在成本管控上均需要具备有一个综合性的竞争优势。除了综合竞争优势外，也需要团队在早期就对未来的出海方面有一些规划。像我们投资的有一家企业叫赛舵智能，他们是中国最早一批把人工智能拓向海外的企业，几乎所有的收入都来自于海外的，目前也已经有过亿的收入，这也是源于团队过往的经验优势以及最开始的顶层设计。宫蒲玲：出海我觉得一个是产品出海，另外就是公司能够通过跟境外的合作、整合、并购，强化我们的技术和创新能力。所以我觉得这应该是一个大的趋势，创新型企业的一个大趋势。我们投的炬光科技通过与德国和国际上的一些光学领域的先进企业的整合并购，现在已成为上市公司里面非常有竞争力的一家企业，所以我觉得这是一个必由之路。黄贤村：我们认为中国的企业，包括中国的产业一定是全球化的，我们从历史每个行业的复盘来看，也是这么一个发展规律，包括光伏，最开始两头在外，到现在基本上从任何一个环节，都占据全球超过70、80%以上的市场，所以就是一个全球化的产业。并且中国的光伏企业也迈向了全世界，我们可以看到新能源汽车，去年和日本接近，这是出口。今年新能源汽车和传统的汽车出口有是全球遥遥领先，国内的产品也是全球的产业，并且我们在标的的选取，或者产业方向研判的时候，我们也会重点去关注这个产业后期发展规律。在赋能方面，我们更多会区别性对待，早期和成长性的项目，我们更加关注做好基本盘，做好护城河。对于一些行业内的龙头，我们重点会去帮助他整合整个产业的资源，把供应链链条和短板给补上，同时我们会挖掘外延的增长，通过并购和其他的方式，帮助企业长得更快，挖掘第二增长曲线，挖掘外延式的增长。李建立：随着经济发展，企业成长到一定规模，出海就会成为一种必然选择。我们看到，出海一般有两种模式，一种是与海外技术融合。例如，2016年我们通过并购基金参与收购韩国半导体先驱体企业UP Chemical，协助雅克科技进行拓展海外业务。另一种模式是，对于部分已经上市、处于相对传统行业中的企业来说，有产能出海的需求。这些企业在全球范围内具备较强的产能、技术及成本优势，我们也在关注并帮助这些企业规划建立海外团队，推进产能出海、拓展海外市场。我认为，这是现阶段投资机构通过全球化视野可以帮助企业去做的一些事。李哂时：我觉得全球化是大家有共识的，所以我们在进行标的选择的时候，我们也非常关注创始人他们的团队是不是具备全球化的视野？另外我们关注的是说国产替代这个概念，不仅仅是在我们中国体内去运转，更多的是在全球市场这些关键技术是不是具备全球化技术的一些能力？如果一个创业公司只去做国产替代国产的事情，我们觉得可能会有点狭隘，可能会造成内卷，我们更愿意看到替换国际市场当中的一些机会，这个是我们在投的过程中的关注点。在投后管理方面，我们也在建造自己的投后综合能力，作为一个GP公司，是不是有能够帮助这些企业建立全球化分枝体系的能力？所以我们也在做自我建设，为被投企业去赋能，帮助他们去开拓更大的世界，这是GP应该做的一个事情。巫建军：国际化能力和全球视野也是我们在项目判断非常关键的环节，我们目前投的项目大概有一半以上，创始人和主创团队都是在海外留过学，或者在国际化的500强公司工作过。从投后端来看，我们有蛮多的企业都在跟我们讨论这件事情，他们对国际化这件事情非?？释?，其实很多海外客户都要求在当地建厂，但是对于去海外建厂这件事情本身的评判，他们觉得自己是准备不足的。在沟通过程中，我们发现大部分项目还处于论证研究和调研阶段，在这个过程中，其实我们已投的企业可以帮助到他们，包括上汽的供应商，包括我们集团有合资的500强公司拥有一些国际化的经验和资源。比如，动力电池的供应商在匈牙利建厂比较多，因此，我们会把我们知道的海外信息和关联的一些合作伙伴资源分享到项目方，这样可能会降低他们的海外经营的风险。罗祁峰：接下来中国的先进制造，既有基本盘，在细分领域又有很多细分的方向，还有很多开拓的空间，这是纵向方面?：嵯蚍矫婊褂泄驶姆较蚝褪右?，正如今天的天气，尽管全国其他地方都是冰天雪地，但是上海的小气候还是很温暖，我们对中国先进制造业的未来充满了信心。 本文来源投资界，原文：https://news.pedaily.cn/202312/527375.shtml 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